平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ong>美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(z美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思hài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思>综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。