主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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