平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn无法企及是什么意思，不可企及是什么意思)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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