平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(c为什么球星都觉得梅西是最佳hǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减为什么球星都觉得梅西是最佳734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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