核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)读西的字有哪些，读喜的字有哪些然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(读西的字有哪些，读喜的字有哪些yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业(y读西的字有哪些，读喜的字有哪些è)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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