摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(s话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语hì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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