文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率科兴是美国的还是中国的下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì科兴是美国的还是中国的)低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(科兴是美国的还是中国的xìng)过快收紧(jǐn)。

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