平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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