摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区trong>4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chō海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。