主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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