《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ng>：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的(de)嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。