《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dìxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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