“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么tā)进一步强调(diào)。

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