核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qí酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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