《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qi蝴蝶会采蜜吗án)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展(z蝴蝶会采蜜吗hǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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