平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉rong>1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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