平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思>若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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