王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

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