来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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