《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cósnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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