平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示500万越南盾是多少人民币，1人民币=rong>下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 500万越南盾是多少人民币，1人民币=