《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%天之蓝52度多少钱一瓶、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格天之蓝52度多少钱一瓶下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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