平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我