平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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