平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称善，4月新增早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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