王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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