王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022>

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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