核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明中国内战打了几年，中国内战打了几年时间(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国内战打了几年，中国内战打了几年时间