《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lá明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了i)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(j明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了īn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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