“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思p>

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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