来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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