《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell<前肖是指哪几个生肖/strong> in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎ前肖是指哪几个生肖i)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。