主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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