王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuānkind用法固定搭配，kind用法总结g)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(skind用法固定搭配，kind用法总结hù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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