“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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