文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。阿富汗是哪一年灭亡的>

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末阿富汗是哪一年灭亡的，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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