分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(q手机扩展内存是什么意思ī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认(rè手机扩展内存是什么意思n)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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