平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhān冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟g)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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