主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(mím6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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