摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(y瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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