王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

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　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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