分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎ随性是什么意思，女人随性是什么意思n)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全随性是什么意思，女人随性是什么意思年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震(随性是什么意思，女人随性是什么意思zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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