分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zē日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思>

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板