核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(c一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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