分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(z观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪ī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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