平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普50山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思0收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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