文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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