《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gà萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市i)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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