核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成(ch乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里éng)分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(z乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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