平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(có兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

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• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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